Subprime, Titrisation, Effet de Levier: 3 ingrédients des dérives de la finance

Dans ce billet 3 documents et 3 concepts pour tenter de comprendre la crise financière. Pour terminer, un débat sur l'interdiction des produits dérivés du monde financier et une proposition innovante de Frédéric LORDON pour pallier au dilemme de la politique monétaire sur le taux d'intérêt.

3 documents

1. Comment pousse la monnaie?

La figure ci-dessous (issue du Power Point Comment pousse la monnaie ?) donne une idée simplifiée du principe de multiplication du crédit. Pour une explication complète, lire La création monétaire pour les nuls.

 

2. Les_Subprimes_pour_les_nuls.pdf

Les banques n'assument plus le risque, elles le cherchent et le vendent.

Voir aussi article de ce blog Petit lexique financier pour novice

3. L'argent en tant que dette…

Money_as_Debt.pdf, texte du film "Money as Debt" de Paul Grigon.
Site officiel pour commander la vidéo www.moneyasdebt.net

L'Argent Dette de Paul Grignon (Money as Debt FR) from Bankster on Vimeo.

La dette des gouvernements, corporations,... a pris des proportions astronomiques. D'où vient cet argent? Comment peut-il y avoir autant d'argent à prêter. La réponse est...qu'il n'y en a pas, l'argent est une dette. Sans dette il n'y aurait pas d'argent.

Ci-dessous, 2 extraits du texte "money as debt". Lire, page 4 et 5 si vous n'avez pas beaucoup de temps.

Les banques ne peuvent employer ce système monétaire qu'avec la coopération active du gouvernement. Tout d'abord les gouvernements font passer des lois instituant l'usage de la monnaie fiduciaire nationale, deuxièmement ils autorisent que les crédits privés bancaires soient convertis en devises gouvernementales, troisièmement les tribunaux font respecter les dettes... Et finalement les gouvernements font passer des régulations pour protéger le fonctionnement du système monétaire et sa crédibilité auprès du public, sans rien faire pour l'informer de la provenance réelle de l'argent.

Dans la vie réelle, un prêt signifie que le prêteur doit avoir quelque chose à prêter. Si tu as besoin d'un marteau, le fait que je te prête une promesse de fournir un marteau que je n'ai pas ne sera pas d'une grande utilité. Mais dans le monde artificiel de l'argent, la promesse d'une banque de payer de l'argent qu'elle n'a pas est reconnue comme monnaie, et nous l'acceptons telle quelle.
 

3 CONCEPTS: effet de levier, titrisation & rehausseur de crédits

La multiplication du crédit tiens en deux grands concepts, l'effet de levier et la titrisation. Il y a bien aussi les "rehausseurs de crédits" mais ils sont plus des acteurs qui aident à l'amplification du phénomène. Dans l'effet de levier il y a l'effet de levier d'endettement avec le principe de la réserve fractionnaire du système bancaire et l'effet de levier de marché "organisé" et libre.

Pratiquement tous les points ci-dessous (texte en Italique) sont issus de l'excellent texte Quatre principes et neuf propositions pour en finir avec les crises financières

A. EFFET DE LEVIER

L'effet de levier est en général défini comme la capacité de prendre une position sans disposer préalablement en propre de la totalité des fonds.

A.1. Effet de levier d'endettement

Il s'agit du recours à de forts taux d’endettement comme démultiplicateur de la rentabilité brute. Les agents prennent alors des positions qui peuvent excéder considérablement leurs capitaux propres, situation extrêmement dangereuse lorsque les paris spéculatifs tournent mal.

Concernant les banques, la principale contrainte consiste en un respect d'un certain ratio d'endettement par rapport au montant réellement en caisse (monnaie centrale et monnaie fiduciaire). Ce ratio était le ratio de Cook et il était fixé à 8% pour toutes les banques et tous les crédits accordés. Depuis les accords de Bâle II, ce ratio est variable - bien souvent en dessous de 8% - c'est le ratio McDonough. Le calcul de ce ratio "McDonough" occupe une bonne partie des projets d'une banque. Sur wikipédia, vous pourrez lire à propos du ratio de McDonough qu'il est plus fin que le ratio Cooke auquel il succède car il prend en compte le risque plus ou moins élevé des différents prêts accordés. Ah bon??? A l'évidence, ce ratio, comme dirait Frédéric LORDON, a eu quelques absences?!

Il est inutile de souligner la gravité des conséquences lorsque les agents en question sont des banques, à plus forte raison des banques de dépôt… Bien loin des aimables bluettes de certains manuels d’économie financière qui nous laissent croire que la valeur usuelle des leviers tourne entre 2 et 5, on rappellera que la banque Bear Stearns était leviérisée à 35 et le Hedge Fund Carlyle Capital Group à 32… avant de faire faillite l’un et l’autre. Dans le cas de Bear Stearns, la régulation prudentielle et ses ratios de capital (Cooke ou McDonough) ont eu à l’évidence quelques absences. C’est pourquoi il faut reconstruire des ratios réglementaires limitant strictement les effets de levier d’endettement (on verra ci-dessous qu’il est aussi une autre sorte d’effet de levier – à combattre tout autant, et pour les mêmes raisons de fond). On dira que telle était bien en un sens l’intention du ratio de capital lui-même en définissant les engagements risqués comme multiple des capitaux propres. Force est cependant de constater qu’en cette matière, l’échec aura été à peu près complet.

Les transactions de produits dérivés se distribuent en deux grandes catégories : transactions sur des marchés dits organisés ou bien sur des marchés de gré-à-gré (ou encore OTC, pour Over The Counter).

A.2. Effet de levier sur marché "organisé"

Toutes les transactions sur les marchés organisés passent par l’intermédiaire d’une chambre de compensation qui est la contrepartie commune de tous les intervenants : la chambre de compensation est l’acheteur de tous les vendeurs et le vendeur de tous les acheteurs. La chambre de compensation impose à tous les intervenants des avances de fond qu’on appelle dépôt de marge. Ce dépôt de marge est une sorte de coussin de sécurité dont l’épaisseur est beaucoup moins grande que les positions elles-mêmes puisqu’il n’est destiné qu’à enregistrer les variations de prix et à solder les éventuelles moins-values.

La grande caractéristique des transactions sur dérivés (quel que soit le marché) est en effet la suivante : portant sur des promesses de vendre ou d’acheter, donc d’encaisser ou de payer, à une certaine échéance, elles ne nécessitent pas en principe de mise de fond immédiate au moment où elles sont conclues. Les opérateurs s’y engagent donc en quelque sorte à découvert, au sens où ils ne sont tenus à aucun apport de fonds propres (et même de fonds tout court !) au moment de la passation du contrat. (…) L'obligation de mise de fond préalable est tellement maigre qu'un apport de 1000 dollars permet de prendre une position de 375.000 dollars sur le marché des futures de l’indice S&P500.

Ce levier lié à l’organisation particulière des marchés dérivés vient donc se superposer au levier d’endettement proprement dit (voir proposition 3) – un opérateur pourrait en effet très bien avoir emprunté 900 des 1000 dollars requis pour le dépôt de marge et s’être engagé sur les 375.000 dollars de futures avec… juste 100 dollars en poche !

On ne s’étonnera donc pas que Bear Stearns avec 8 milliards de dollars de capitaux propres se soit retrouvé engagée, tous produits dérivés confondus, à hauteur de… 13.400 milliards de dollars ! (…) 13.400 milliards de dollars de risque de contrepartie que faisait peser Bear Stearns sur la communauté financière internationale, puisque en cas de faillite, il y aurait eu pour 13.400 milliards de dollars de transactions non réglées…

A.3. Effet de levier sur marché de gré à gré (ou OTC pour Over The Counter)

Comme si ce n'était pas assez, nous voici en No Mans Land…

Par opposition aux marchés organisés, les produits dérivés s’échangent également sur des marchés dits de gré-à-gré (ou OTC, Over the Counter) qui, comme leur nom l’indique, consistent en la simple mise en relation bilatérale des contractants sans intermédiation d’une place (chambre de compensation). Pour le coup, sur l’OTC il n’y a aucun organisme médiateur qui vienne exiger une mise de fonds préalable, fût-elle aussi minime que les dépôts de marge. Il n’y a donc rien qui vienne limiter les positions que peuvent prendre les opérateurs à découvert de fonds propres. Le levier théorique y est par conséquent… infini !

Ces marchés et leurs produits – on pense en particulier aux Credit Default Swaps (CDS) qui sont libres de tout financement préalable (et pour cette raison dits unfunded). Ces marchés et leurs produits sont donc au principe d’une accumulation invraisemblable de risques sans contrepartie.

B. TITRISATION

La titrisation permet aux banques de se défaire de leurs crédits aussitôt qu’accordés, et de les vendre sous la forme de créances négociables sur des marchés ad hoc. On se demande rétrospectivement comment il est possible de s’étonner que cet instrument de défausse systématique du risque de crédit ait conduit à un effondrement de la sélectivité des prêts – jusqu’à faire surgir la catégorie des prêts subprimes.

L’instrument de la titrisation est particulièrement dangereux car il a la propriété de soustraire le comportement bancaire d’émission de crédits, donc de risques, à toute régulation prudentielle. En effet les banques sont normalement limitées dans leur politique de crédit par les règles prudentielles qui les contraignent à réserver du capital propre à hauteur de 8% du total de leurs encours risqués. Mais les crédits titrisés sortent immédiatement du bilan des banques puisqu’ils sont formellement cédés à des entités juridiques distinctes, les Special Purpose Vehicles (SPV) – dont les fameux CDO (Collateralized Debt Obligations) ont été l’un des représentants les plus en vue lors de la crise du crédit. Par conséquent, des risques-crédit sont émis, et même en quantité gigantesque, mais en échappant à toute provision prudentielle de capitaux propres puisque la banque s’en débarrasse dans l’instant – du point de vue de la supervision, tout se passe comme si ces crédits n’avaient simplement pas été accordés…

C. REHAUSSEUR DE CREDIT

Ils s’appellent "monoliners", "monoline" ou "réhausseurs de credit", ce sont les bonimenteurs de service. Ce sont eux qui ont permis aux banques de "transformer le plomb en or". Voir article Les monoliners, un autre maillon faible du système…. Le rehausseur de crédit attribue des notes aux différents crédits qu'il reçoit en prenant bien soin de ne pas communiquer l'origine et la nature des crédits reçus. S'ils étaient intègres et honnêtes nous n'en serions pas là…

DÉBAT SUR L'INTERDICTION DES PRODUITS DÉRIVÉS

Avant d'entamer le débat, qu'entend-on exactement par "produits dérivés"? Je reprends ici la définition fournie par Junon MONETA dans son livre II (la gestion désastreuse de l'Euro) ainsi que sa comparaison au concept mathématique de "dérivée première et seconde" que j'ai trouvé très parlant.

Les "produits dérivés" sont appelés comme tels parce qu'ils fonctionnent comme des "outils d'assemblage" de produits financiers existants, désignés par le terme de "sous-jacents": monnaies, marchés monétaires, actions, obligations, bons d'Etat, cotation des matières premières, créances… Or, les techniques d'assemblage sont finalement assez simples et peu nombreuses: avances de placements en devises, contrats de change à terme, swaps de devises ou de taux, arbitrage de cours, des prix et des taux, et répartition des risques entre plusieurs intervenants (les Fonds Communs de Créances, opérant un peu comme les Sociétés de Réassurances).

Dans le concept "d'économie monétaire dérivée" le terme "dérivée" signifie bien "dérive" sur le plan philosophique et moral. Par ailleurs, il est assimilable au concept mathématique de "dérivée première", et même de "dérivée seconde". En effet, la quantité de liquidités (sous la "haute surveillance" des banques centrales) a non seulement augmenté la vitesse de circulation des règlements (dérivée première) mais elle a aussi augmenté leur accélération (quand la vitesse est déjà importante) sont toutes les deux des causes majeures d'accidents graves. Dans ce cas, elles provoquent même des accidents mortels à l'échelle des régions et des nations.

Cette fois, les risques sont partout, et les liquidités tueuses n'arrêtent pas de tuer (livre I). Les Américains inventent les "marchés de risques": on ne vend plus des biens et des services réels, mais des risques. Et ces risques sont de plus en plus importants puisque les liquidités sont de plus en plus importantes et de plus en plus concentrées.

Interdire les produits dérivés?

Concernant ces dérives financières avec leurs multiples produits dérivés, Frédéric LORDON, dans son article Quatre principes et neuf propositions pour en finir avec les crises financières, propose l'interdiction pure et simple de ceux-ci.

Argument de Paul JORION suite à un débat sur l'article de Frédéric LORDON

Paul JORION avance qu'une interdiction aussi brutale n'est pas possible d'une part à cause du caractère mondial de la Finance et d'autre part à cause de certains effets "bénéfiques" des produits dérivés.

Pour le caractère mondial, il y a lieu de se poser la question de savoir si l'Europe peut être autosuffisante financièrement? Pour Frédéric LORDON, l'Europe ou plutôt "la Zone Européenne Financière (ZEF) n'a aucun besoin d'être inondée de capitaux extérieurs, elle en recèle suffisamment elle-même, ni encore moins que des institutions financières privées aillent chercher l'aventure au dehors, sauf à importer les aberrations de marchés qui resteront le propre des Zones Non Régulées (ZNR)". Cfr. principe 4 et proposition 9 de Frédéric LORDON. Par ailleurs, LORDON nous rappelle que les produits dérivés et la titrisation, deux des plus toxiques "innovations" financières, n'existaient pas avant les années 80. Jusqu'au début des années 90, les banques… ont fait leur métier de banquier: elles ont accordé des crédits, puis les ont conservés sur leurs livres jusqu’à l’échéance ; et il faudrait une certaine audace pour affirmer qu’elles s’en sont mal portées. Nous nous proposons de leur faire faire ce minime saut en arrière et de renoncer à nous convaincre que rien ne serait plus possible si on les privait de l’outil de la titrisation… (Cfr. Proposition 2).

Pour les effets bénéfiques de certains produits dérivés, Paul JORION cite le cas de ventes à terme qui permettent aux céréaliers de se prémunir contre la fluctuation des prix. Il dit encore qu'interdire les produits dérivés serait malvenu puisqu’ils favorisent des stratégies de couverture qui réduisent les risques accompagnant les variations de prix. Notons cependant que les fluctuations de prix du marché sont aussi liées aux pratiques de ventes à terme et de produits dérivés, un peu comme les taux d'intérêts bancaires sont aussi responsable de l'inflation. Tout cela pour le plus grand bien du Capital au détriment du Travail. Paul JORION précise donc qu'il est préférable de "faire dans la nuance" tout en ajoutant par la suite que cela peut vouloir dire "mettre des emplâtres sur des jambes de bois" et de proposer le résultat d'une longue et très intéressantes discussion lancée sur son blog: "une refonte totale du système avec l'écriture d'une constitution économique et un projet de réforme de la monnaie (beaucoup d'intervenants de qualité)" comme le propose d'ailleurs LORDON.

Toujours à propos de ces fameux effets bénéfiques des produits dérivés, voici la contre argumentation d'un certain Bernard, que je trouve tout à fait pertinente:

(…) le concept même de "marché à terme" est pour moi dangereux dans son essence, car il introduit une distorsion, au moins monétaire, dans l’espace-temps, en introduisant un effet de cliquet (de garantie) pour le céréalier par exemple qui en est une bonne illustration.

Cet effet de garantie a deux types d’inconvénients:

Dans le monde réel:

- il est généralement biaisé car issu d’un rapport de forces global qui contredit l’"atomisation" des producteurs condition nécessaire à la théorie de la libre concurrence.

- il déconnecte le céréalier de la réalité

- il est dissymétrique par rapport aux consommateurs qui le subissent et n’ont pas d’assurance donnée par le marché pour ceux qui doivent acheter du pain pour subsister.

Dans le monde financier:

- il génère la spéculation en même temps qu’il protège contre elle puisqu’il permet de dégager un profit sur toutes les positions qui ont pu être dégagées dans des conditions avantageuses.

Et cette monnaie a la possibilité de se matérialiser dans des actifs qui ne sont pas tous virtuels! Et ceci est tout simplement la “particularité bizarre” qui a l’air de vous surprendre. Et attention au contresens, l’effet est plutôt de faire crever de faim s’ils tournent bien !!!

Pour terminer, la proposition 8 de l'article Quatre principes et neuf propositions pour en finir avec les crises financières de Frédéric LORDON a retenu toute mon attention car elle fait mention d'une politique monÉtaire dÉdoublÉe. Voir aussi article Comment protéger l'économie réelle.

Si la spéculation se nourrit de flux de liquidités, dont le crédit représente une bonne part, il est clair que la politique monétaire lâche est une signalée contribution aux bulles financières. A contrario, il suffirait de relever les taux d’intérêt pour priver les marchés d’une part significative de leur carburant… mais au risque, évidemment d’étouffer l’économie réelle en même temps que l’économie spéculative ! On ne sortira pas de ce dilemme qui tient à l’existence d’un seul instrument – le taux d’intérêt – pour une multiplicité d’objectifs contradictoires – l’activité productive d’un côté, la stabilité financière de l’autre – sans… démultiplier les instruments. C’est précisément à cette fin qu’a déjà été avancée la proposition d’une politique monétaire dédoublée, munie d’un taux d’intérêt pour refinancer les banques à hauteur de leurs concours à l’économie réelle, et d’un autre taux d’intérêt pour les refinancer à hauteur de leurs concours à la sphère financière. Ainsi devient possible d’élever le taux d’intérêt « spéculatif » à des niveaux meurtriers, tout en maintenant le taux d’intérêt « productif » à des niveaux maximisant la croissance et l’emploi.

Ce dédoublement du taux d'intérêt me fait penser à un projet de monnaie complémentaire qui existe depuis plus de 20ans mais qui ne perce pas faute d'engagement politique et citoyen. Ce projet de monnaie complémentaire, c'est LE ROBIN! Si le double taux d'intérêt de Frédéric LORDON sert à départager l'économie réelle de l'économie spéculative. Le Robin de Jean-Marc FLAMANT servirait à départager, sans prétention ni suffisance, le coté égoïste et le côté altruiste de l'homme. Le Robin est une nouvelle monnaie complémentaire à l'euro. Une monnaie sans intérêts au profit de l'humanisme et de l'écologie. Parce qu'il ne semble pas possible ni souhaitable de changer de système du jour au lendemain et parce que l'Europe se targue de vertus humanistes et écologiques, pourquoi n'adopterait-elle pas une monnaie complémentaire au service de ces vertus? Le principe du Robin c'est de dédoubler notre monnaie d'une réelle face humaniste plutôt qu'une seule et même face égoïste de thésaurisation et de capitalisation… Lire Le robin : PROJET DE SOCIÉTÉ À DOUBLE VALEUR DE RÉFÉRENCE pour creuser la question…

J'ose espérer qu'après avoir sauvé le système financier, nos gouvernements prendront les mesures, sanctions et réformes nécessaire de ce fameux système financier ET de son acolyte, le système bancaire et monétaire. Et tant qu'à faire, rêvons un peu, que nos gouvernements se penchent sérieusement (comme au Japon) sur l'adoption d'une monnaie complémentaire qui ferait beaucoup de bien "social et écologique" à l'économie réelle.

Des réformes économiques et financières s'inspirant largement des propositions du mouvement ATTAC dont Dominique PLIHON, Jean-Marie HARRIBEY et Frédéric LORDON sont les principaux porteurs en France...

L’abrogation de l’article 56 (renuméroté 63) du Traité européen consolidé est un préalable à toute reréglementation financière sur une base européenne. Tel est l’objectif défendu par le mouvement « Stop Finance » (www.stop-finance.org). Voir également l'excellent article de Jean-Marie HARRIBEY Deux petits articles de traité et puis plus rien?

Dominique PLIHON (président du conseil scientifique d'Attac) donnera une conférence Jeudi 23 Octobre 2008 en compagnie d'Eric TOUSSAINT (président du CADTM). Conférence organisée par Attac Liège, qui se donnera à l'Art.23 à 19h30, Place Emile Dupont, 1 à 4000 Liège.